價值型投資(二)：價值型投資未死！

價值型投資在投資領域造就許多傑出人才，學術圈也證實價值型投資確實有效。讀過財金進階課程的讀者應該對Fama-French三因子不陌生，其中一因子就屬價值因子，主要以Book to Market ratio (B/M)為指標。Book to Market ratio的概念其實就是常見的股價淨值比(P/B ratio)倒數，葛拉漢在其著作中也相當強調以股價淨值比來分析。

學者談到價值因子通常以B/M為主，不過由於B/M因子近期在美國股市表現不佳，高盛甚至出了一篇報告探討價值型投資是不是已經死了(見ValueWalk文章)，對此我的看法是：B/M因子可能在美國股市已死，但也可能只是最近表現不好而已；此外，就算B/M因子真的在美國已死，也不代表B/M因子在其他國家已死，更不等於價值型投資已死，這差別很大。


投資人自行選取股票標的時，常以特定的指標作為評價基準，例如低本益比、低股價淨值比、高殖利率、低股價現金流量比，或是特別喜愛小型股。上述觀念通常由美國股市的歷史表現研究而來，容易讓投資人認為一定得挑本益比低、市值小、抑或是現金流量比低的股票才行，雖然此觀念並無不對，但問題在於你所投資的國家股市，是否也和美國股市有一樣的特性？畢竟每個國家股市的特性不同，有可能這項比率在你的國家股市根本無效。

我們單就股價淨值比的倒數(B/M)來看，讀者可參考以下兩篇文獻：
1. Size, Value,and Momentum in Developed Country Equity Returns: Macroeconomic and Liquidity Exposures
2. Do the Size, Value, and Momentum Factors Drive Stock Returns in Emerging Markets?
由上述兩篇論文的Table 2可以看到B/M指標的有效性。論文內提及HML的意思是以高B/M的投資組合扣除低B/M的投資組合，翻成白話就是作多股價淨值比低的投資組合，同時作空股價淨值比高的投資組合，以觀察長期歷史中股價淨值比是否有效。關於論文中如何篩選數值的細部定義，請參考論文。

該作者也區分出各國市場的大型股HML及小型股HML，以觀察B/M的效果在小型股還是大型股比較強。從兩篇論文中可以發現，各國的特性有明顯不同，舉例來說美國的HML平均數雖然大於0，但並無統計顯著，相較之下大多數新興市場，除了巴西外，皆有統計顯著；另外像是台灣股市及香港股市，B/M的有效性就集中在小型股而非大型股，而俄羅斯卻相反，集中在大型股。這兩篇論文的Table 3則分析了Momentum Factor，同樣每個國家皆不相同，俄羅斯的Momentum Factor平均數甚至是負值。

O'Shaughnessy Asset Management也探討了各種價值指標在美國股市的有效性，讀者可以參考Price-to-Books Growing Blind Spot這篇文章，重點就是EBITDA/EV及P/E這兩個指標在美國股市更有效。

以上文獻及研究報告皆以多空兼做的投資組合，來檢驗價值指標的有效性，但投資人通常未必會同時多空兼做，比較常聽到的價值型投資人也僅作多而已，因此接下來我們利用Fama-French資料庫，比較B/M(股價淨值比倒數)、E/P(本益比倒數)以及D/P(殖利率)這三個指標在美國和香港股市單純作多的效果如何，並將上述指標區分為「高」、「低」投資組合：在整體股市前30%即為「高」(也就是價值型投資組合)，在後30%即為「低」。更詳細的定義請見Fama-French資料庫。

【表一】整理了三個指標在香港及美國股市的報酬比較，區間包含截至2016年底的近10年、近20年以及自1975年初至2016年底。(由於香港資料自1975年開始，故以1975年始作比較)

【表一】各價值指標在香港及美國股市的效果
HK
B/M
E/P
D/P
Value-Weighted Dollar CAGR
High
Low
High
Low
High
Low
last 10 year
8.20%
0.15%
11.24%
-0.53%
11.49%
4.35%
last 20 year
5.21%
4.44%
10.28%
0.50%
14.79%
5.16%
1975-2016
15.87%
12.47%
19.45%
11.91%
20.16%
14.78%
US
B/M
E/P
D/P
Value-Weighted Dollar CAGR
High
Low
High
Low
High
Low
last 10 year
5.55%
8.73%
7.23%
7.92%
6.78%
4.25%
last 20 year
9.72%
8.15%
11.27%
7.63%
9.63%
6.58%
1975-2016
15.36%
11.48%
15.92%
10.90%
14.00%
10.96%











資料來源：根據Fama-French資料庫自行計算



從上表可以發現，自1975年初以來，美國股市中，高D/P相較於高B/M及高E/P表現最差，但在香港反而是高D/P最好；而近十年中，B/M在香港股市，高的表現比低的好，但美國剛好相反，低B/M反而比高B/M報酬更好，這也是近期有人懷疑價值型投資是否失效的依據。然而從上表我們可以了解，以較長的區間來看，價值型指標一般來說還是有效的，最多只能說高B/M指標在美國股市近期無效，不能武斷推論價值型投資無效；香港的例子也可證明，價值型指標還是蠻有效的。

由上述案例可知，投資人在建立投資組合時應以事實為導向，確認所屬市場究竟哪些指標是有效的？哪些又是無效的？此外上述推論是以投資組合考量才成立，若投資人自行挑選單一個股，則推論就未必成立(舉例來說投資於兩支香港個股，其中一支高股息、另一支低股息，有可能前者下市導致損失全部本金，後者卻有正報酬率)；另外一點礙於資料限制而無分析，若將資料切割成更極端，例如只選擇前5%與後5%作為指標的高低，結果就可能有所不同。


上述研究僅根據過去歷史狀況進行闡述，將來未必適用，但仍有助於投資人理解不同市場的特性。投資人務必謹記在心：國家不同，股市整體特性可能不同，適用的指標也就大不相同。