冪次法則(二)支持長期買進持有ETF的新證據: Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?
When the facts change, I change my mind.
What do you do, sir?
John Maynard Keynes
繼兩年前我們寫的文章:冪次法則 Power Law，當時我們引用Hendrik Bessembinder教授所寫的文章: Do Stocks
Outperform Treasury Bills?(下載點此)，上個月該作者又和其他成員完成了另一篇大作Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?
(下載點此)，Hendrik Bessembinder寫出了這兩篇了不起的論文，大幅翻轉我這幾年的投資想法。期許未來國內外學術圈能不斷有這種對投資實務圈啟發性相當大的論文。這一新作在講些什麼呢? 我們只提一些最重要的核心部分，以及對投資人的啟示，有興趣的讀者，就請好好地拜讀論文。
(下載點此)，Hendrik Bessembinder寫出了這兩篇了不起的論文，大幅翻轉我這幾年的投資想法。期許未來國內外學術圈能不斷有這種對投資實務圈啟發性相當大的論文。這一新作在講些什麼呢? 我們只提一些最重要的核心部分，以及對投資人的啟示，有興趣的讀者，就請好好地拜讀論文。
首先回憶一下前一篇的論文(Do Stocks
Outperform Treasury Bills?)，Bessembinder的研究範圍是美國公司自1926至2016年的所有上市公司報酬率，是否比美國1個月國庫券報酬率要好，當初得到的結論是僅42.6%的公司贏過1個月國庫券，此外，整體股市長期報酬率是由少數公司撐起，僅4%最棒的公司就創造了整體美國股市的財富效果。如果整體研究觀察期間，最常見的狀況是大多公司都死了，背後最大的意義在於，如果你是長期持有股票，如果你沒有買到贏家公司，你的報酬率是不會比一個月國庫券好的，甚至是虧損，不過這個研究是觀察美國股市，當然大家也想知道其他國家結果會如何?
作者延伸了當初的研究，將全球主要股市納入範圍(共42個國家，共約62000家公司)，研究期間自1990年起至2018年止，全球上市公司的長期報酬率是否比美國1個月國庫券報酬率要好。作者將還特別將全球整體、各個國家，區域的狀況都詳列出來(台灣也包括在內)。
以1990年起至2018年止這段期間來看，結果更加支持前一篇論文的論點，全球僅40.5%的公司能贏過1個月國庫券，全球扣除美國，僅39.3%。以區域來說，新興市場國家或是亞太區域贏過的比率最低，分別為37.6%及38.2%。至於持有期間以月份、年份或十年期來看，全球能贏過的比率分別為48.4%、49.4%以及45.1%。也就是說，持股時間以一年期來說，贏面是比較高的，但仍然低於五成。而如果買進持有公司，長達十年或是整體研究期間，最常見的狀況是損失趨近100%，整體期間全球股市平均數260.4%遠大於中位數 -14.9%，在統計是屬於偏態非常右偏。而整體股市創造的淨財富效果，全球總計44.74兆美元(有關財富效果的定義，請見論文第8至11頁)，其中23,905間公司創造了正的財富效果，共計66.57兆美元(在此稱為毛財富效果)，37,195間公司創造負的財富效果，共計負21.83兆美元。也就是超過60%的公司長期是損害股東的。不過驚人的是，僅811間表現最好的公司，就創造了100%的淨全球財富效果(44.74兆美元)，等於全球僅1.33%貢獻最大的公司，就創造了整體股市財富效果，可說是非常極端的現象。至於全球扣除美國，低於1%就創造了全球扣除美國區域的股市整體財富效果。而台灣呢? 論文的Table 6顯示，0.25%的公司，也就是僅貢獻最大的六間台灣公司，就創造了6倍的台灣股市淨財富效果，貢獻最大5%的台灣公司創造了86.92%的毛財富效果及11.53倍的淨財富效果。這個意思是，台灣整體股市創造的財富效果就是由幾間大公司所創造的，其餘大部分的公司不是因為市值太小創造的正財富效果太小，不然就是創造負的財富效果，這樣極端的結果堪稱世界第一! (另類的台灣之光?)
說句公道話，會有這樣的結果，是因為作者切割時間的原因，因為研究期間是自1990年開始，當時年初台股加權指數收盤價是9,853，指數更在1990年2月12日創下了12,682的數字。1986-1990年初是台灣股市超投機的五年，還因此受到國際注意，如果按照權息還原，當然目前股市還是更高，只是如果是從1990年年初開始投資大盤(假如那時候有ETF)，計算到2018年底報酬率就不會太好，但不要忘了，如果是從1990年10月12日剛好是該年度的最低點2,485，那整個研究結果會相當不一樣才是，對於投資人的報酬率也是如此。但無論如何，也不是每個國家都在1990年初創下新高，所以看全球整體的財富效果是由少數公司所創造，仍是事實。
整篇論文最重要的部份是幾張圖與表，Figure 1-Figure 6以及Table 3大概是最精華的部分，其餘部分也有看頭，但我們現在來談談這篇論文對於一般實務投資人在解讀時，一些無法避免的研究限制。如: 研究期間1990年開始至2018年底，切割的頭尾可能會造成某些資料有所扭曲，如上述台灣。以及作者採用收盤價當作計算，各公司的長期報酬率或是財富效果是從IPO當天收盤價，中間經過除權息調整一路計算到公司死亡或是2018年底，如果有公司早於1990年開始，就依照1990年初當天的收盤價計算。以上這些對於實務界投資人會造成的問題有以下幾點
1.
投資人未必是在IPO高點就買入
2.
大多數投資人不會持有公司到結束為止，甚至根本短於一年。
3.
就財富效果來說，某些公司IPO時的市值就非常大，例如BABA，以及之後可能的UBER，基本上使得原始的投資人賺了很多錢，但即使未來可以替整體股市創造很大的財富效果，可能跟股市投資人一點關係也沒有，投資人可能買進某間公司長期報酬率極佳，但因為公司太小，所以沒替整體股市創造什麼鉅額的財富效果，反之，某些公司IPO時就很巨大，在研究期間僅僅漲得適中，就會貢獻很高的比率到整體財富效果當中。
以下整理整篇論文對於實務投資人最大的啟示:
1.
對於大部分的投資人，如果沒有一定要擊敗大盤(你的人生清單沒有這一項)，那就加入指數化的陣營，長期買進持有分散良好的ETF，因為透過分散化，保證你持有贏家。此外大多數公司長期表現不如1個月國庫券，不是勤奮又天賦異稟或是運氣好，是很難挑到大贏家的。
2.
TableA1-A42列出各國貢獻最大的20支股票，仔細觀察，多數公司長期年化報酬率低於20%，雖然我們提到，這些公司可能當初就蠻大型的，可能是大型公司漲到巨型，也可能從中型漲到大型，但這些公司畢竟是長期少數的贏家公司，所以可以稍微合理的推論，多數投資人長期年化報酬率是很難高於20%，畢竟你的投資組合一定會有某些看錯的股票。另外巴菲特長期投資績效不也是20%附近嗎? (見2018年波克夏股東信) 這引出另一個社會問題，不是常在雜誌或網路平台聽到有誰靠股票把身價翻了幾百幾千倍，而且時間非常快速，然後居然要出書告訴你秘密!? 個人認為讀者未來再聽到都要保持強烈的懷疑態度，在看到明確證據前，請先當作都市傳說處理。
3.
如果你人生清單不幸有要擊敗大盤這一項，此外，你自認天賦異稟又勤勞，你能做的有:
(1)
透過良好的商業判斷，長期買進並持有股市的贏家，但因為大多數公司長期都消失了，或是報酬不佳。所以必須說這真的很難! 能夠從一大群劣質的公司挑出璞玉。此外，如果能夠像巴菲特或蒙格那樣，在適當時機才出手，用遠低於合理價格買進長期的贏家公司那報酬率會再更加提升。
(2)
從Table3 我們發現，持有狀況一年通常的結局好一些，所以如果能夠透過商業的判斷不斷的換股操作，不論是總體經濟判斷或是產業面、公司面，也許能得到不錯的結果。但話說回來，這不就是全球各地基金經理人都在做的事嗎? 但我們從過往的文章寫過(見擊敗大盤？很難！)，長期來說，能擊敗大盤的法人投資人非常少數，不到20%，而若你只是散戶，在沒有法人資源的狀況下，勝算可能又更低了。所以如果你必須要採用不斷換股操作的方式，我個人主觀覺得，採用量化交易的方式，透過定期Rebalance調節持股，勝算是較大的。
當然指數化投資的缺點也不少，過往我們也寫了一系列文章(長期持有ETF? 先問你能承受多少的Max Drawdown!) ，不過另外兩種投資方式，主觀自選股票或是量化交易也都有各自的缺點，閱讀完作者的此篇論文後，我個人是更加建議，一般人應採用良好分散的方式來長期指數化投資，不僅省時省力，還能擊敗多數法人及散戶投資人。另外大多數人都有薪水，可以固定提撥一定比率到ETF中當作儲蓄或退休金，如果能在市場恐慌之際勇敢大幅加碼，並持有非常久，那長期來說應會得到不錯的結果。最後，還保證你會持有那些股市贏家呢!