來談談Amazon
Amazon可說是歷代企業中，我非常欣賞的一間公司，歷年來帶給股東的回報是不可思議的(調整後股價請見上圖)，公司的創辦人Jeff Bezos也是現今世界首富，巴菲特曾讚譽Jeff Bezos是當代最了不起的企業家(見此)。
若你在Amazon 剛上市時投資它，一直持股至今年(2020/08/12)止，你將獲得1611倍的報酬，也就是投資100萬可以翻成16億又一千一百萬。即使你是在2000網路泡沫時期投資，獲得的報酬仍然有48.22倍，但前提是你能熬過期間股價的大幅崩跌，期間最大耗損(Maximum Drawdown)達到-94%，也就是100萬剛好投資於最高點，最慘時期只剩下6萬元，但若能熬到今日，還是能翻成4822萬。
Amazon 的一個特點是，估值非常貴，但不論你用什麼財務指標來判斷Amazon這間公司，你通常得到的結論是，公司非常昂貴。以目前的本益比來說，Amazon 的本益比就超過了100倍，但若因為看到這麼高的估值，就以為這是一間適合做空的企業，就要請你三思了。事實上，本系列若只能挑一個最重要的觀念給股市投資人，那就是千萬別看到百倍本益比公司就想放空它。要說明此點，我們來看看Amazon的歷年財務數據(由於檔案範圍較大，不適合直接放置於blog中，請讀者點此超連結觀看或下載excel檔案)
我們先觀察PE(本益比)的歷年走勢(excel中的本益比等估值數值的股價資料，都是根據Amazon 發佈年報當日的收盤價所計算) ，我們可以發現，不論是過去或是現在，Amazon的本益比一直以來都很高，經常動輒數百倍本益比，早些年的時候，Amazon 由於EPS 是負值，所以本益比數值並沒有太大意義。若你於2004/2/25買進Amazon，雖然當時本益比高達514倍，當日股價是43美元，即使持有至2020/7/31時，本益比降為年化的104倍，但股價卻來到3165美元，這告訴我們，即使本益比高的不可思議，且後續本益比降低，但只要EPS成長更為快速(此期間EPS從0.08美元成長為30美元)，投資人的報酬率還是會非常可觀。這回到我們之前提的重點，千萬別看到本益比過高的公司，就想要去放空它。同樣的，我們觀察股價淨值比(P/B)，從以前到現在，幾乎都遠高於10倍，很大的一個原因，公司每股淨值(BVPS)可以不斷的成長。而其他資料如營收(Sales)、本期綜合損益(CI)或每股自由現金流量(FCFPS)雖偶有曲折但長期趨勢是隨時間不斷增加。也就是說，Amazon雖然各種估值水準從任何時期來看都非常高，但因為整體公司的內在價值成長得更快，以至於即使投資人在早期付出非常昂貴的估值，長期下來仍能獲得極佳的報酬率。
投資雖最好著眼於長期，投資人除了估值水準做為參考依據之一，真正重要的問題還是，此間公司是否能長期增加價值? 最好的投資，就是當一間競爭優勢良好的公司，長期能不斷增加股東價值，而投資人如能在該公司估值水準相對較低的時期大量且長期持有，換句話說，投資人買進他能力範圍內可理解的優良公司，並在市場低迷之際大幅加碼，長期持有此類優良公司，隨著時間經過，優良公司會隨時間增加價值，而繁榮時期估值又將更為高昂，如此的乘積，投資人有機會獲得非常豐富的報酬。
觀察Amazon的EPS走勢，會發現Amazon近期的成長動能來自於AWS(Amazon Web Services)這塊雲端計算服務，就筆者來看，近年EPS成長幅度如此之快以及股價不斷創新高，真正的最大功臣就屬AWS這塊業務。台灣許多人對於Amazon還停留在電商巨頭，對於零售業產生翻天覆地的科技公司，媒體報導Amazon也著重於一些有形酷炫的事物，例如無人超市等，這些是沒錯，但投資人若仔細閱讀這幾年的年報，其實Amazon最大的獲利來源已是AWS了(請見以下兩表)，與其說Amazon是一間電商公司，不如改稱Amazon為一間雲端計算公司，AWS真正的歷史可追朔於2003年Chris Pinkham與Benjamin Black 發表的一篇論文提及有關web services可提供的一些服務，例如儲存以及提供虛擬伺服器為服務，然而於2006年才開始提供平台服務。有關AWS的歷史時間表，請見此Wikipedia網頁
摘錄至Amazon 2019 10-K
摘錄至Amazon 2020 第二季 10-Q
現今的AWS提供非常多元的服務，如傳統的儲存，雲計算分析，以及其他配套措施等一條龍服務，消費者在AWS都可以找到相匹配的服務來使用。傳統上，一間新創公司如果需要架設一個網站，以及需要有數據儲存及分析，在過往通常都需要耗費相當多的金錢來架設，然而有了AWS，僅需使用AWS上的服務，即可租賃符合公司需求的設備，而且通常只需要桌上那台一般文書筆電即可完成，也就是說，AWS讓許多研究人員、新創公司乃至於財星五百大公司，不用在前期投入巨大的資本支出，只需透過跟AWS租賃，即可獲得非常強大的雲端電腦，甚至你花大把金錢自己架設也無法做出比跟AWS租賃的還要好。我本身也有幾次使用AWS的經驗，例如當我用Python整理或研究一些全市場資料或一些量化研究、AI分析，當資料量非常巨大(涵蓋30年以上資料並且涵蓋所有財報與股價資料)，常見的狀況就需要用AWS來執行這些程式碼，我只需要用好一點的AWS計算服務，即可在短時間跑出結果，不需要耗時在我的文書機筆電等待，或是常見記憶體耗盡而無法執行的窘境。在過去發生這種狀況，需要組裝電腦來達成這項任務，但有了AWS，僅需透過短短幾步就可租賃並使用，節省了大量時間與金錢，仔細想想，世界上的許多研發以及科學研究，都能因此而加速開發出來。
最後文章內容，我們來提及Amazon的特殊下注文化，我想這有助於我們理解Amazon現在之所以高市值，以及獲利如此成長之快的原因，此外我認為透過Jeff Bezos的股東信件，也有助於一般經營決策者與投資人碰到問題時的思考方式。
Jeff Bezos 最經典的股東信就屬1997年寫給股東的公司經營準則，事實上，Amazon 每一年股東信也都會附上1997年的股東信給股東再閱讀一次，確保公司長期下來並沒有偏離1997年的經營初衷。1997年股東信的主要重點如下(有興趣閱讀整封信的讀者可至此下載):以下九點摘錄至1997年Amazon的股東信
1. We will continue to make investment decisions in light of long-term market
leadership considerations rather than
short-term profitability considerations or
short-term Wall Street reactions.
2. We will continue to measure our programs and the effectiveness of our
investments analytically, to jettison
those that do not provide acceptable
returns, and to step up our investment
in those that work best.
3. We will continue to learn from both our successes and our failures.
4. We will make bold rather than timid investment decisions where we see a
sufficient probability of gaining market
leadership advantages. Some of these
investments will pay off, others will
not, and we will have learned another
valuable lesson in either case.
5. When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP
accounting and maximizing the present
value of future cash flows, we'll take
the cash flows.
6. We will share our strategic thought processes with you when we make bold
choices (to the extent competitive
pressures allow), so that you may evaluate
for yourselves whether we are making
rational long-term leadership
investments.
7. We will work hard to spend wisely and maintain our lean culture. We
understand the importance of continually
reinforcing a cost-conscious culture,
particularly in a business incurring net
losses.
8. We will balance our focus on growth with emphasis on long-term profitability
and capital management. At this stage,
we choose to prioritize growth because
we believe that scale is central to
achieving the potential of our business
model.
9. We will continue to focus on hiring and retaining versatile and talented
employees, and continue to weight their
compensation to stock options rather
than cash. We know our success will be
largely affected by our ability to
attract and retain a motivated employee
base, each of whom must think like,
and therefore must actually be, an
owner.
我認為Amazon最有趣的文化就在於此封信的第一點至第四點，我們可以稱為趨勢交易類的風險下注文化，我稱為趨勢交易(Trend following/Time series momentum)的原因在於，當報酬好時，持續下注，但報酬欠佳時，砍部位(停損不停利)。而風險下注文化在於，Jeff Bezos 擅長下注於可能產生極高報酬或可能使Amazon 產生長期下領導地位的投資，也許下注時，並無法準確預估未來情勢有多好，但如果不斷實驗，表現不好就終止，如果表現好就持續加碼，那確實有機會產生極高報酬的投資案(如此例中的AWS服務也算是意外中發現而下注的結果)，此外，如果下注結果不理想，雖然失敗，但也學到教訓，幫助公司未來的判斷。事實上，連AWS的CEO Andy Jassy 也說，在Amazon內是鼓勵實驗並非常能接受失敗的(見此)。當然，實驗的精神在於希望能驗證起初的假設，成功了很好，失敗了也是實驗的一部分，因為表示此路不通。根據「貝佐斯寫給股東的信」一書中(以下斜體字句摘錄至此書)，作者整理了一些股東信與訪談Jeff Bezos的內容，其中幾點也是不斷呼應這個想法，Jeff Bezos 於商業內幕的訪談時曾提及，”我的工作之一就是鼓勵員工大膽，這非常困難，因為實驗本質上易於失敗，但幾次的大成功就能彌補數十次的失敗。” 以及也是在商業內幕的訪談中Jeff Bezos提到 ”真正重要的是，若公司不持續實驗，不擁抱失敗，他們最終將陷入絕境，只為了公司存亡而孤注一擲。那些一路上下注的公司，甚至下大注，但不是把整間公司都賭進去那種大賭注，這種公司反而會勝出。我不相信那種把整個公司都賭進去的那種大賭注，那是你陷入絕境才做的事，因為到那時，你也只剩這一招。” 最後Jeff Bezos 於2018年的股東信再次提到 ”伴隨公司成長，所有東西都必須擴大規模，包括你失敗的實驗規模，……..對股東而言，好消息是，一個下大注的大贏，遠遠足以彌補許多下注失敗的成本。”
對於公司管理層或是一般投資人不是說運氣成分不重要，但若不擁抱失敗與實驗精神，則也不容易有好運的可能性吧? 對於什麼樣的投資或生意下注，總有個判斷方式，此點我們可以從Jeff Bezos的信中所述作為參考。第一是著眼於長期的領導地位，而不是短期的獲利(1997年股東信We will continue to make investment decisions in light of long-term
market leadership considerations rather than short-term profitability
considerations or short-term Wall Street reactions.)，2014年股東信也提及，”一個理想的產品或服務必須具有至少四種特徵
1.顧客喜愛它。 2.能夠成長至很大的規模。 3.能帶來堅實的資本報酬。
4.能夠持久，有存續數十年的潛力。”
雖說Amazon過往具有以上所述的優異報酬，不論是股價或是實際營運的現金流量甚至會計營收與淨利，但不表示未來也能持續如此的表現，對於這個狀況是未知的，這關乎於公司能否持續維持現在的管理素質與大環境競爭的狀況，以及市場上所給予的估值狀況等等，這就需要投資人明智謹慎的判斷了。但不論如何，Amazon過往的成功模式對於實際參與企業經營的管理人員與市場的投資人，絕對是一個值得好好花時間研究的企業經典案例。